內容提要
2020年債券利率在疫情的影響下出現V型反轉。展望2021年，經濟復甦的態勢有望延續，穩定宏觀槓桿率的重要性將提高，使債券利率繼續面臨上升的壓力。不過，進入2021年下半年後，信用擴張放緩對經濟增長的影響或逐漸顯現，債券利率上升的壓力或減輕，甚至可能出現利率的拐點。
一、2020年利率回顧
（一）利率走勢：V型反轉
2020年年初至今的債市演繹出「大起大落」的行情，1至4月債市在疫情衝擊下走出「快牛」，5月起隨着貨幣政策的邊際收緊債市出現V型反轉，轉入「熊市」。進入第四季度之後，在經濟進一步復甦、資金成本上升和信用風險事件的共同影響下，10年期國債收益率突破3.30%，超過了2019年第四季度疫情暴發前的高點。
圖1 2020年10年期國債及國開債收益率走勢
資料來源：Wind資訊, 興業研究
具體來看，2020年至今以10年期國債為代表的利率債收益率走勢大體可以劃分為三個階段：
第一階段，即2020年1月至4月，疫情衝擊帶動債市走牛。2020年1月春節前公布的各項經濟數據表現不弱，但受央行降准影響市場配置力量較強，債市維持強勢。中旬以後疫情從供給、需求和金融等多個角度重挫全球經濟，帶動風險偏好迅速降低，現券收益率快速下行。從貨幣政策看，以美聯儲為代表的海外發達經濟體央行緊急降息並推出一系列流動性支持措施。國內央行迅速加碼貨幣政策寬鬆，托底經濟並穩定金融市場。隨着市場流動性快速釋放，資金利率大幅下行，DR007最低探至1.6%，續創歷史低位。這段時期，債市在寬貨幣帶動下上演「牛陡」行情。
第二階段，即5月至8月，經濟拐點確認疊加貨幣政策邊際收緊帶動利率從底部反彈（5-8月）。國內經濟復甦向好的態勢不斷鞏固，海外疫情亦見頂回落，歐美經濟漸進重啟，經濟基本面與債市都開始向常態回歸。同時，貨幣政策開啟預調微調，流動性投放轉向審慎，央行多次釋放貨幣政策要更加適度的信號。
隨着貨幣政策加速向常態化退出，寬貨幣預期降溫，市場流動性環境趨緊，資金利率中樞明顯抬升。加之積極財政下利率債供給壓力加大、監管層要求壓降結構性存款、央行中長期流動性投放方式轉變等多因素疊加，導致銀行超儲率顯著降低、負債端缺少中長期資金，債市供需矛盾突出。在此背景下，5月初起債券收益率開始以高斜率反彈，利率曲線向「熊平」轉變，調整幅度與速度在歷年債市牛熊切換中均較快。
在第三階段，即9月至11月，國債收益率繼續上行，但上行斜率變緩。9月，利率雖仍處於上行通道，但斜率有所降低，經濟持續穩定恢復，債市多空交織下，債市仍維持「逆風」環境。
10月以後，利率波動區間進一步收窄，其背後的邏輯或在於市場對靜態資金成本和經濟復甦預期已有較為充分的定價，在央行的精準調控下，市場一致持維穩預期，對資金利率的波動表現出較大的韌性，同時市場對經濟復甦的預期較為充分，隨着經濟持續向常態回歸，長債收益率也已回到了沒有發生疫情的2019年同期的水平。
進入11月後，信用風險事件的衝擊加大了以信用債為質押品進行融資的難度，並給部分債基帶來了贖回壓力。受此影響，非銀流動性一度較為緊張，利率債面臨一定的賣出壓力，引發10年期國債突破3.3%。
（二）期限利差：由「牛陡」向「熊平」切換
與利率走勢的V型反轉相對應，2020年利率債收益率曲線形態整體呈先陡峭後平坦的過程，期限利差先上後下。具體來看，1至4月，在疫情的衝擊下，貨幣政策積極應對，短端國債收益率在資金利率的引導下大幅走低，利率曲線陡峭化。進入5月，債市在基本面復甦預期無法證偽及貨幣政策邊際收緊的影響下出現大幅調整，從「牛陡」切換至「熊平」。9月銀行間資金面仍然偏緊，同業存單利率不斷上行，債市延續走弱，期限利差進一步趨平。
圖2 2020年國債收益率期限利差變化
資料來源：Wind資訊, 興業研究
（三）信用利差：整體位於歷史低位，近期在風險事件影響下再次走擴
2020年1至4月，疫情衝擊下央行貨幣政策大幅放鬆，流動性環境非常寬裕，利率債收益率整體大幅下行。中短期信用債走勢對資金面更為敏感，資金利率低中樞加低波動引導流動性溢價波動收斂，助推信用利差維持低位。進入5月，債市V型反轉，開啟大幅調整。
7月在「股債蹺蹺板」作用下，信用債加速調整，信用利差走擴。8月以來，央行貨幣政策繼續向常態化退出，多重利空因素制約下債市震盪走弱，債市轉熊使機構傾向於採取票息策略，偏好票息較高的信用債，低風險偏好壓低流動性溢價，信用債表現強於利率債，信用利差再次顯著收窄。11月中旬部分國有企業信用風險事件不斷發酵，引發信用債市場劇烈波動，市場對信用風險向流動性風險轉化的擔憂使得信用債收益率短時間內顯著上行，信用利差走擴。
圖3 2020年信用利差變化
註：信用利差為同期限信用債收益率與國債收益率之差。
資料來源：Wind資訊, 興業研究
（四）投資者行為：外資逐漸成為債市重要力量
保持高位的中美利差、持續提高的資本市場雙向開放程度和人民幣的強勁表現使得外資大舉進入中國債市，境外機構在中國債市的持倉占比穩步提升。2020年1至10月，外資對中國債券的投資力度達到新高。
二、2021年利率展望
展望2021年，經濟復甦向好的格局有望持續，但第一季度後指標讀數「沖高回落」已成為當下市場較為一致預期，因此2021年下半年基本面預期差、通脹預期變動、防風險訴求和信用周期的收縮或將成為2021年債市走勢的關鍵驅動因素。
第一，在經濟基本面方面，隨着疫情影響的進一步消退，2021年中國經濟增長將進一步向常態回歸，經濟增長驅動力將從以生產和投資為代表的政策逆周期擴張轉換為以製造業及消費為代表的內生動能的持續修復。考慮到2020年第一季度經濟增長的低基數，預計2021年全年經濟增速將顯著高於2020年，節奏上或呈現「前高后低」的走勢。
在投資方面，融資政策收緊及積極財政力度減弱或使得2021年房地產及基建投資動能放緩，而經濟內生修復下終端需求的改善預計將帶動製造業投資進一步回溫。分項來看，房地產投資方面，隨着房地產調控政策的升級和「三條紅線」政策的推出，銷售端和融資端收緊的壓力使得房企高槓桿的周轉模式難以持續，整體拿地意願降低。考慮到「房住不炒」及金融防風險基調下房地產融資政策的收緊態度預計仍將延續，未來房企拿地意願或將維持偏弱水平。
再考慮到土地購置費一般滯後於土地成交價款9個月左右，2021年上半年房地產土地投資在今年第二、三季度的高成交下仍有支撐，但明年下半年土地投資或出現觸頂回落。同時，新開工面積同比在融資政策收緊下或逐步下行，但建安投資在存量項目支撐下或有一定韌性。綜合看2021年房地產投資或呈「前高后低」格局，較為強勁的銷售端表現或將給予投資端一定的支撐。
基建投資方面，隨着經濟復甦向好態勢的不斷鞏固，財政逆周期政策預計跟隨貨幣政策逐步向常態化退出，赤字率、地方專項債額度或將較2020年回落，資金來源的下降使得基建投資超預期上行概率亦較低。製造業投資方面，近期大超預期的出口及穩步回升的消費助推了製造業投資保持高景氣。
當前工業產能利用率、規模以上工業增加值、BCI企業投資前瞻指數等均已回升至疫情前的水平，顯示製造業修復動能強勁。2021年以出口及消費為代表的終端需求預計仍有改善空間，料將帶動製造業投資增速繼續上行。但紓困政策的期滿退出和社融拐點的來臨或使得信用周期趨向收縮，製造業中小企業的信用風險值得關注。
在消費方面，回顧2020年，消費修復慢於投資及進出口的現象主要源於就業壓力的提升、居民可支配收入增速的下滑以及疫情衝擊下消費意願的降低。2021年伴隨經濟進一步正常化，預計就業情況將持續好轉，居民收入預期的抬升將提振居民消費傾向，引導消費持續回升。此外，隨着疫苗研發的推進，預計社交距離等疫情影響對消費的制約將進一步減輕，助推消費，特別是以旅遊、餐飲為代表的服務業消費復甦。
在出口方面，受益於國內外疫情的錯位，2020年中國出口在防疫物資、「宅經濟」商品及訂單轉移的支撐下頻超預期。疫情衝擊及財政刺激重點使得海外生產恢復慢於需求，而國內供給能力的快速恢復很好地彌補了全球供需缺口，支撐中國出口在國際市場中的份額穩步上行。歐美疫情二次反彈雖帶來經濟反覆，但並未打斷經濟恢復的步伐，主要經濟體製造業PMI自2020年下半年起即持續位於擴張區間。隨着疫苗研發的推進，全球經濟有望延續復甦進程，支撐出口保持韌性。但需要指出的是，若海外復產復工順利推進，或將使供需缺口逐漸收斂，降低中國出口的相對優勢，而短期內人民幣的強勁表現亦對出口形成一定製約。
第二，從通脹預期變動來看，2021年PPI同比有望轉正，CPI同比或低位波動。PPI方面，在全球經濟復甦的背景下，大宗商品消費需求將進一步恢復，進而對大宗商品價格形成支撐。此外，2021年美國或進入主動補庫存階段，在主動補庫階段油價上漲的動能有望加強。
CPI方面，2020年9月起豬價回落已較為明顯，預計2021年CPI同比在高基數和豬肉供需矛盾緩解的影響下將低於2020年。雖然2021年居民可支配收入及消費意願的回升或帶動核心CPI企穩回升，但對CPI整體影響或較為有限。
第三，從宏觀槓桿率的變化來看，為應對疫情衝擊，2020年中國宏觀槓桿率出現了較快上升。2021年隨着經濟增速將進一步向潛在水平回歸，加之PPI與核心CPI存在上行風險，引導信用逆周期擴張的必要性下降。在穩增長與防風險保持長期均衡基調下貨幣當局對穩定宏觀槓桿率的重視程度將再度上升，貨幣政策存在進一步收緊可能。為了穩定宏觀槓桿率，2021年貨幣政策強調的「總量適度」或體現為社融及M2增速的雙雙下降。
在銀行間市場流動性方面，預計2021年仍將維持一個偏緊的環境。結構性流動性短缺的操作框架下逆回購+MLF投放將成為央行調控資金面的主要方式，「總量適度」基調下降准降息等操作空間有限。另外，央行金融研究所所長周誠君11月18日表示「我國目前市場利率水平低於自然利率均衡水平。」因此，為應對疫情而調降的逆回購利率在明年經濟進一步回歸常態的背景下不排除調升的可能。
綜上所述，2021年債券利率將繼續面臨上升壓力。2021年上半年，考慮到名義經濟增速大概率達到階段性高點與PPI同比回升等因素，債券利率可能繼續上升。進入下半年後，信用擴張放緩對經濟增長的滯後影響將逐漸顯現，經濟增長的動能或出現衰減，利率上升的壓力或減輕，甚至可能出現債市由熊轉牛的轉折點。
— END—
[作者：雷迅、郭於瑋、魯政委，興業研究公司，魯政委系興業銀行和華福證券首席經濟學家]
原文《待時而動——2020年利率回顧與展望》全文將刊載於中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜誌2020.12總第230期。
(中國貨幣市場/Chinamoney)
*[螞蟻國際化新攻略]*
12月3日消息，據路透社援引知情人士稱，因為中印兩國間的緊張氣氛，螞蟻集團正考慮出售其持有的印度數字支付巨頭Paytm 30%的股份。
知情人士對上述媒體稱，螞蟻在進行投資審查，如果不能獲得理想的估值，螞蟻仍可能擱置撤資這一決定。
螞蟻在官方推特上回應稱：「路透社的報道消息不實「。Paytm發言人也對媒體表示，「公司從未與任何大股東探討過出售股份的計劃。」
螞蟻集團對路透社報道回應／推特
但早在2015年，正是成功投資了Paytm才打開了螞蟻在海外布局的信心。乘勝追擊，螞蟻又接連在印尼、泰國、馬來西亞、菲律賓等東南亞國家進行多筆投資。2016年10月，螞蟻集團兩周年年會上，時任螞蟻金服CEO井賢棟更是定下了未來10年服務全球20億人的目標。
先投資，然後提供技術支持，這是螞蟻拓展海外市場的一貫手法。不過，在2020年，螞蟻放緩了對海外電子錢包的投資，從東南亞以及印度撤回對當地公司的技術支持團隊。
這一輪調整的仍在繼續。原天貓總裁、阿里巴巴北美業務負責人王煜磊（花名：喬峰），派到東南亞負責螞蟻的跨國支付業務。而這將是螞蟻最看重的海外業務。
國際化新攻略
螞蟻集團正在改變海外策略。10月底，媒體的一篇報道就顯示，今年以來，螞蟻集團在削減對其投資的許多海外電子錢包公司的資金和員工支持。
據稱，螞蟻大幅削減每年用於幫助這些海外電子支付公司實現用戶增長的開支，金額可達數億美元。截至10月，螞蟻今年召回了至少200名被派遣到這些電子支付公司的工程師和其他專家，並要求這些公司為其技術付費。
另據路透援引消息人士稱，2019年，螞蟻一直想要建立一個基於通用二維碼系統的全球支付基礎設施，連接其投資的所有海外電子錢包，該網絡將使電子錢包能夠在其本地市場之外，在螞蟻的合作夥伴所覆蓋的其他國家使用。但螞蟻似乎叫停了這個計劃。
不做技術賦能、召回員工、減緩投資速度，螞蟻國際化想怎麼做？
據志象網從接近螞蟻集團的人士處了解到的信息顯示，集團在大力發展金融網絡，把投資的海外錢包通過金融網絡全部連接在一起，建立電子錢包支付網關。螞蟻可以成為電子錢包的收單站。
而當一名遊客來到東南亞一家餐館，但該餐館不支持使用支付寶，但是通過打通的金融網絡，用戶無需註冊當地的電子錢包產品，使用支付寶一樣可以付款。
螞蟻集團產品支付寶／Fortune
螞蟻在做的另一件事就是打通小程序平台。如果一家新加坡的餐飲平台想進軍馬來西亞，通過螞蟻打通的小程序平台，無需找馬來西亞本地電子錢包應用註冊商戶，用在新加坡本地錢包上做的小程序，就可以直接投入使用。
全球支付的雄心
追溯到2016年10月，螞蟻在成立兩周年的年會上給自己定下，要在未來十年內為20億人提供金融服務。
為了達成這一目標，螞蟻在東南亞和印度不斷掏出資金，並派集團員工給當地公司帶來技術支持。從2015年開始，螞蟻相繼投資了包括新加坡M-Daq、菲律賓GCash、印尼DANA、泰國Ascend Money和巴基斯坦EasyPaisa等多家電子錢包。2020年5月，螞蟻金服還承諾將出資7350萬美元成為越南Wave Money的非控股股東。
2017年，螞蟻還想在北美想收購美國支付業務公司速匯金（MoneyGram）。若能達成交易，速匯金遍布全球的35萬個網點將為螞蟻的全球擴張提供強大助力。
然而，2018年初，因美國擔憂數據安全問題，螞蟻想以12億美元價格收購速匯金的交易宣告失敗。
不過這一次，螞蟻下定了自己操盤的決心。據知情人士向志象網表示，阿里巴巴北美商業大使王煜磊（花名：喬峰）將負責螞蟻在東南亞的跨國支付業務。
就是在2018年4月，阿里巴巴CEO張勇在接受媒體採訪時表示，原天貓總裁王煜磊（花名：喬峰）將回歸，任北美商業大使，負責阿里巴巴在美國、加拿大等市場的全球化業務。當時，喬峰出任阿里巴巴美國、加拿大等全球化業務，被看作是阿里巴巴的重要一棒，成為繼彭蕾、周嵐等人之後，又一位加入阿里全球化業務的老將。
原天貓總裁王煜磊（花名：喬峰）／網絡
此前，喬峰曾任阿里巴巴商務合作及市場推广部經理、淘寶網資深總監、天貓副總裁、淘點點總經理等職，在2014年3月升任天貓總裁。但在2015年3月被免職。
兩年時間不到，喬峰再次被委以重任。
據志象網從知情人士處了解，螞蟻也有從印度調派人員過去負責北美業務。
移動支付的首戰場
在東南亞實踐螞蟻的國際化策略新嘗試不失為首選。
27歲的雅加達居民賈卡·費爾曼（Jaka Firman）每天要使用多種電子錢包產品來滿足生活里的不同需求。
用GoPay、OVO和LinkAja付交通費，進行線上、線下購物，付電費。「幾乎我生活中80%的交易都使用的是電子錢包。每周只需要提取一次少量的現金。」 賈卡對日經新聞說。他喜歡使用電子錢包，因為這更利於他管理自己的消費。
萬事達卡2020年的一項調研發現，東南亞各國中，馬來西亞的電子錢包使用率最高，40%的受訪者表示使用這項服務，其次是菲律賓（36%）、泰國（27%）、新加坡（26%）。
東南亞電子錢包支付／路透社
據谷歌、淡馬錫控股和貝恩公司的報告顯示，東南亞的電子錢包總交易額預計將在2025年達到1140億美元，而這一數字在2019年是220億美元。
「在可預見的未來，這個地區（東南亞）將是移動支付的戰場，現在沒有明確的贏家，至於誰將摘得領軍者的桂冠還是一件很有爭議的事。「金融技術諮詢公司Kapronasia的分析師Joshua Chong說。
要大力發展國際化，螞蟻集團自然也注意到了東南亞能帶來很大的施展空間。---(志象網)
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